Trái phiếu Mỹ: Smart contract lớn nhất thế giới và bài kiểm tra thanh khoản của crypto

Tuần trước, một nguồn tin blockchain mà tôi theo dõi đã phát hành một bản phân tích vĩ mô. Tiêu đề của nó: "Liệu trái phiếu Mỹ có gây ra cơn bão tiếp theo cho thị trường chứng khoán? Tuần tới là chìa khóa." Tôi không tin vào những tiêu đề kiểu đó. Tôi tin vào việc đọc mã nguồn. Trong gần ba thập kỷ quan sát thị trường và hơn mười năm audit smart contract, tôi đã học được rằng những cảnh báo vĩ mô thường là trò hề. Nhưng bản phân tích này có một chi tiết khiến tôi dừng lại: nó không nói về việc Cục Dự trữ Liên bang sẽ làm gì, mà nói về một thứ mà tôi gọi là "smart contract lớn nhất thế giới" – trái phiếu kho bạc Mỹ. Hầu hết mọi người trong crypto không hiểu trái phiếu kho bạc Mỹ hoạt động như thế nào. Họ nghĩ đó là một công cụ tài chính nhàm chán dành cho các quỹ hưu trí. Họ không nhận ra rằng toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu – bao gồm cả các stablecoin mà họ sử dụng hàng ngày – được xây dựng trên nền tảng của tài sản này. USDT và USDC, hai stablecoin lớn nhất, nắm giữ hàng chục tỷ đô la trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn. Khi bạn nắm giữ USDT, bạn đang gián tiếp nắm giữ một phần khoản nợ của chính phủ Mỹ. Nếu có vấn đề với trái phiếu Mỹ, stablecoin sẽ bị ảnh hưởng. Và nếu stablecoin bị ảnh hưởng, toàn bộ kim tự tháp DeFi sụp đổ. Bản phân tích chỉ ra rằng cơn bão có thể đến từ sự kết hợp của ba yếu tố: thâm hụt tài chính cao, lạm phát dai dẳng, và nhu cầu trái phiếu từ các ngân hàng trung ương nước ngoài đang giảm. Nói một cách đơn giản, Mỹ đang phát hành nhiều nợ hơn, nhưng có ít người mua hơn. Điều này buộc lãi suất phải tăng để thu hút người mua. Và lãi suất tăng là một vấn đề lớn đối với tất cả các tài sản rủi ro. Tại sao? Vì lãi suất là trọng lực của thị trường tài chính. Khi lãi suất dài hạn tăng, giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lai giảm. Nói một cách đơn giản, các công ty công nghệ tăng trưởng cao – và cả các token có "câu chuyện" – sẽ bị định giá lại mạnh mẽ. Với tư cách là một người đã audit các giao thức DeFi lớn, tôi nhìn thấy một sự tương đồng đáng sợ giữa logic của trái phiếu Mỹ và logic của các pool thanh khoản trên chuỗi. Khi tôi audit 0x Protocol v2 vào năm 2018, tôi đã phát hiện một lỗi integer overflow trong hàm fillOrder. Tôi đã mất ba tháng để tìm ra nó. Nhưng sau đó, tôi nhận ra một điều quan trọng hơn: ngay cả khi code hoàn hảo, một giao thức vẫn có thể sụp đổ nếu thanh khoản không đủ. Lỗi kỹ thuật có thể được vá. Nhưng lỗi thanh khoản thì không – chúng chỉ được kiểm chứng trong một cuộc khủng hoảng. Trái phiếu Mỹ cũng vậy. Hợp đồng của nó không có lỗi. Chính phủ Mỹ luôn trả nợ. Nhưng nếu những người tham gia thị trường bắt đầu nghi ngờ khả năng trả nợ – hoặc thậm chí chỉ nghi ngờ rằng người khác đang nghi ngờ – thì "term premium" sẽ tăng vọt. Đó là phần bù rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ trái phiếu dài hạn. Và khi term premium tăng, toàn bộ cấu trúc vốn của thế giới bị rung chuyển. Bản phân tích nhấn mạnh rằng "tuần tới" là quan trọng vì nhiều sự kiện lớn sẽ diễn ra: dữ liệu CPI, cuộc đấu giá trái phiếu kho bạc, và các bài phát biểu của các quan chức Fed. Với tôi, điều này giống như một bài kiểm tra căng thẳng đối với thanh khoản toàn cầu. Và khi thanh khoản toàn cầu bị siết chặt, crypto là nơi hứng chịu đầu tiên. Hãy nhìn vào năm 2022. Khi Fed bắt đầu tăng lãi suất, tổng vốn hóa stablecoin đã giảm từ khoảng 180 tỷ USD xuống còn khoảng 130 tỷ USD trong vài tháng. Điều đó có nghĩa là 50 tỷ USD thanh khoản đã biến mất khỏi hệ sinh thái tiền điện tử. Các pool thanh khoản trên Uniswap và Curve trở nên mỏng hơn. Trượt giá tăng lên. Thanh lý dây chuyền xảy ra thường xuyên hơn. Tất cả chỉ vì lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tăng vài chục điểm cơ bản. Bây giờ, hãy tưởng tượng một phiên bản nhanh hơn, mạnh hơn. Nếu lãi suất dài hạn tăng đột biến – ví dụ, nếu lợi suất trái phiếu 10 năm vượt qua một ngưỡng quan trọng – thì các quỹ hưu trí và các tổ chức lớn sẽ buộc phải bán cổ phiếu để tái cân bằng danh mục. Họ cũng sẽ bán các tài sản có tính thanh khoản thấp hơn, bao gồm cả crypto. Không phải vì họ ghét Bitcoin, mà vì họ cần tiền mặt. Tôi đã thấy điều này xảy ra với các giao thức cho vay trên chuỗi. Khi tôi kiểm tra một giao thức tương tự như Aave, tôi nhận ra rằng các pool thanh khoản rất nhạy cảm với lãi suất bên ngoài. Khi lãi suất Mỹ tăng, APR của pool tăng vọt. Nhưng tôi không thấy sự gia tăng trong hoạt động vay mượn thực tế. Đó chỉ là sự dịch chuyển vốn từ các tài sản rủi ro sang các tài sản an toàn hơn. Và điều đó làm giảm thanh khoản cho những người vay thực sự. Có một cơ chế khác mà hầu hết mọi người bỏ qua: các nhà tạo lập thị trường. Trong crypto, các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp như Wintermute hay Jump Crypto cung cấp thanh khoản cho cả sàn tập trung và phi tập trung. Họ tài trợ cho dự trữ của mình bằng cách vay tiền từ các thị trường truyền thống, thường là bằng cách cầm cố trái phiếu kho bạc Mỹ. Khi lãi suất tăng, chi phí tài trợ của họ tăng lên. Để bù đắp, họ thu hẹp quy mô hoạt động. Kết quả là độ sâu thanh khoản giảm trên toàn thị trường. Trong một ngày bình thường, bạn có thể khớp lệnh 10 triệu USD mà không ảnh hưởng đến giá. Trong một ngày căng thẳng, bạn có thể không khớp nổi 1 triệu USD mà không bị trượt giá nghiêm trọng. Tôi không tin vào lý thuyết "crypto là một ốc đảo độc lập". Tôi tin rằng crypto là một lớp phái sinh của thanh khoản USD. Cơ sở hạ tầng của chúng ta – stablecoin, sàn giao dịch, quỹ đầu tư, market maker – tất cả đều kết nối với hệ thống tài chính truyền thống. Và trái phiếu kho bạc Mỹ là gốc rễ của hệ thống đó. Bản phân tích cũng đề cập đến một khái niệm quan trọng: "sự thống trị tài chính" (fiscal dominance). Đó là tình huống khi chính sách tài khóa của chính phủ – chi tiêu, thâm hụt – áp đảo chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương. Trong tình huống này, ngay cả khi Fed muốn giảm lãi suất, nó cũng không thể làm vậy vì lạm phát vẫn cao. Và ngay cả khi Fed không làm gì, lãi suất dài hạn vẫn có thể tăng vì thị trường lo ngại về khả năng trả nợ của chính phủ. Điều này tạo ra một vòng luẩn quẩn: lãi suất tăng → chi phí trả nợ tăng → thâm hụt tăng → lãi suất lại tăng. Trong crypto, chúng ta có một hiện tượng tương tự: vòng xoáy tử thần của các giao thức. Khi một giao thức không có đủ doanh thu để trả cho những người nắm giữ token, nó phải phát hành thêm token. Điều này làm loãng giá trị. Giá giảm. Sau đó, những người nắm giữ token lại càng bán nhiều hơn. Tôi đã cảnh báo về điều này với Olympus DAO vào năm 2021. Nhóm phát triển đã không nghe. Kết quả là dự án mất hàng trăm triệu đô la. Và nguồn gốc của vấn đề không phải là code – mà là thiết kế kinh tế. Trái phiếu Mỹ cũng vậy. Vấn đề không phải là khả năng thanh toán kỹ thuật của chính phủ – mà là thiết kế kinh tế của nó. Khi một quốc gia chi tiêu vượt quá khả năng của mình trong một thời gian dài, thị trường cuối cùng sẽ yêu cầu một khoản bù rủi ro. Và khoản bù rủi ro đó có thể đến đột ngột, không báo trước. Tại sao "tuần tới" là quan trọng? Bởi vì có một loạt sự kiện có thể kích hoạt sự định giá lại này. Nếu dữ liệu CPI cao hơn dự kiến, thị trường sẽ loại bỏ hoàn toàn khả năng Fed cắt giảm lãi suất. Nếu cuộc đấu giá trái phiếu dài hạn cho thấy nhu cầu yếu, điều đó củng cố lo ngại rằng không có đủ người mua cho khoản nợ ngày càng tăng. Nếu một quan chức Fed tình cờ nói điều gì đó diều hâu, đó sẽ là giọt nước tràn ly. Khi tôi nghiên cứu Celestia DAS vào năm 2022, tôi đã học được rằng tính khả dụng dữ liệu không có giá trị nếu không có thanh khoản để stake. Bạn có thể có một mạng lưới light node hoàn hảo, nhưng nếu không có ai sẵn sàng cung cấp tiền để bảo mật mạng lưới, toàn bộ hệ thống trở nên vô nghĩa. Và nguồn tiền đó đến từ đâu? Từ các nhà đầu tư, từ quỹ, từ thanh khoản toàn cầu. Tất cả đều quay trở lại trái phiếu Mỹ. Năm ngoái, tôi audit một dự án AI agent trên EigenLayer. Họ dùng cơ chế slashing để xác thực inference. Tôi phát hiện ra rằng node operator có thể gửi output sai mà không bị phạt. Họ đã sửa trước khi launch. Nhưng điều khiến tôi nhớ là: họ hỏi tôi làm sao để bảo vệ dự án khỏi một cuộc khủng hoảng thanh khoản. Tôi không có câu trả lời. Bởi vì không một smart contract nào có thể bảo vệ bạn khỏi việc mọi người đồng loạt rút tiền. Và khi lợi suất trái phiếu tăng vọt, hãy theo dõi những gì xảy ra trên chuỗi. Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu chúng ta thấy một sự sụt giảm đột ngột trong tổng giá trị khóa (TVL) của các giao thức DeFi. Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu USDT hoặc USDC tạm thời mất peg trên một số sàn giao dịch phi tập trung. Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu các sàn giao dịch phái sinh chứng kiến một làn sóng thanh lý lớn. Bởi vì tất cả những điều này đều là những biểu hiện của cùng một hiện tượng: thanh khoản đang bị rút ra khỏi mọi tài sản rủi ro cùng một lúc. Đây là điều mà hầu hết mọi người không muốn nghe: Bitcoin sẽ không hoạt động như một nơi trú ẩn an toàn trong một cơn bão trái phiếu. Tôi biết điều này đi ngược lại với câu chuyện "Bitcoin là vàng kỹ thuật số" mà chúng ta đã nghe trong nhiều năm. Nhưng tôi không tin vào những câu chuyện – tôi tin vào dữ liệu. Trong các đợt bán tháo lớn ở thị trường tài chính, Bitcoin có mối tương quan chặt chẽ với Nasdaq. Khi Nasdaq giảm 2%, Bitcoin thường giảm 3-4%. Vàng thì gần như không đổi hoặc thậm chí tăng. Điều này cho thấy rằng bất chấp những gì các nhà tiếp thị nói, Bitcoin vẫn được giao dịch như một tài sản rủi ro, không phải một nơi trú ẩn an toàn. Và có một lý do kỹ thuật cho điều đó: đòn bẩy. Thị trường crypto sử dụng rất nhiều đòn bẩy. Khi giá bắt đầu giảm, các vị thế lớn bị thanh lý, tạo ra áp lực bán thêm. Điều này tạo ra một vòng xoáy giảm giá nhanh hơn nhiều so với thị trường truyền thống. Trong khi đó, các nhà đầu tư vàng chủ yếu là những người nắm giữ dài hạn, ít sử dụng đòn bẩy. Vì vậy, vàng có thể giữ giá trong thời kỳ hỗn loạn, trong khi Bitcoin thì không. Điều này không có nghĩa là tôi bi quan về crypto trong dài hạn. Nó chỉ có nghĩa là chúng ta cần phải trung thực về những gì crypto đang thực sự đại diện: một tài sản rủi ro có tính thanh khoản cao, có thể mang lại lợi nhuận lớn trong thị trường tăng, nhưng cũng có thể sụp đổ mạnh hơn trong thị trường giảm. Và trong một cơn bão trái phiếu, không có nơi nào để trú ẩn – ngoại trừ tiền mặt và trái phiếu ngắn hạn. Tuần tới, khi dữ liệu CPI được công bố, hãy nhìn vào những gì đang xảy ra với thanh khoản trên chuỗi. Đừng nhìn vào giá Bitcoin. Hãy nhìn vào độ sâu thanh khoản của các pool lớn nhất trên Ethereum. Hãy nhìn vào phí gas. Hãy nhìn vào sự chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch. Đó là những dấu hiệu sớm nhất của một cuộc khủng hoảng thanh khoản. Tôi không tin rằng crypto có thể tách rời khỏi trọng lực của trái phiếu Mỹ. Tôi tin rằng chúng ta sẽ thấy một lần nữa sự phụ thuộc đó được thể hiện một cách rõ ràng và đau đớn. Và lần này, nó có thể đến nhanh hơn nhiều so với năm 2022. Bởi vì khi trái phiếu kho bạc Mỹ – tài sản được coi là phi rủi ro nhất thế giới – bắt đầu chao đảo, bạn có thực sự nghĩ rằng một smart contract trên blockchain của bạn an toàn hơn không? Hãy suy nghĩ về điều đó. Và hãy kiểm tra mã nguồn của thanh khoản của bạn.