Mizuho: Giấy phép ngân hàng ủy thác của Circle không đủ để xoay chuyển tình thế USDC

Chỉ một dòng code thừa cũng có thể khiến cả hệ thống sụp đổ. Với Circle, dòng code đó không phải là lỗi kỹ thuật mà là sự thiếu hụt tăng trưởng. Báo cáo từ Mizuho – một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất Nhật Bản – vừa đưa ra nhận định trái ngược hoàn toàn với kỳ vọng thị trường: Giấy phép ngân hàng ủy thác (National Trust Bank Charter) từ OCC được xem là tích cực, nhưng không đủ để giải quyết các thách thức cốt lõi của Circle và stablecoin USDC. Trong bối cảnh USDC mất 70 tỷ USD vốn hóa chỉ trong vài tháng, đưa mức lưu hành xuống còn 740 tỷ USD, Mizuho giữ nguyên xếp hạng trung tính. Lý do? Thị trường đã quá lạc quan. Kỳ vọng rằng giấy phép sẽ mở ra cánh cửa cho dòng vốn tổ chức và giúp USDC giành lại thị phần từ USDT – nhưng thực tế, thị trường stablecoin đang bước vào giai đoạn 'hàng hóa hóa' (commoditization), nơi lợi thế tuân thủ không còn là rào cản đủ lớn. 35% gas tiết kiệm nhờ đơn giản hóa lộ trình. Nhưng ở đây, 'gas' chính là lợi nhuận của Circle. Nguồn thu chính từ lãi suất dự trữ (reserve yield) – Circle mua trái phiếu chính phủ Mỹ bằng số USD từ người dùng – đang bị đe dọa bởi hai yếu tố: (1) USDC mất 70 tỷ đồng nghĩa với lượng dự trữ giảm, kéo theo lãi suất giảm; (2) Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có thể cắt giảm lãi suất trong chu kỳ tới, làm giảm lợi suất từ dự trữ. Gas giảm, nhưng độ an toàn không bị ảnh hưởng – đó là điểm Circle vẫn giữ được nhờ giấy phép. Tuy nhiên, an toàn không đồng nghĩa với tăng trưởng. Rollup là cầu nối giữa hiệu suất và phi tập trung. Với stablecoin, cầu nối giữa tuân thủ và thị phần chính là cạnh tranh. OUSD – liên minh gồm hơn 140 công ty fintech như Mastercard, Stripe, Coinbase – đang trở thành đối thủ trực tiếp. Họ tuyên bố tuân thủ GENIUS Act, một khuôn khổ pháp lý khác dành cho stablecoin. Sự xuất hiện của OUSD đánh dấu bước ngoặt: không còn là cuộc chơi của Circle và Tether, mà là sân chơi của các tập đoàn thanh toán toàn cầu. Nếu Coinbase – đồng sáng lập của USDC – bắt đầu ưu tiên OUSD trên sàn giao dịch của mình, USDC sẽ mất đi kênh phân phối quan trọng nhất. Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán hợp đồng ICO năm 2017, tôi thấy rõ: khi lợi ích kinh tế vượt lên trên quan hệ đối tác, các dự án thường chọn con đường có lợi nhuận cao hơn. Mizuho không phủ nhận giá trị của giấy phép. Nó giảm rủi ro hoạt động và củng cố niềm tin của nhà đầu tư tổ chức. Nhưng họ chỉ ra điểm mù: thị trường đã định giá quá cao lợi ích của giấy phép, trong khi bỏ qua sự suy giảm về nhu cầu và cạnh tranh. Nhà phân tích cũng lưu ý rằng dòng doanh thu từ phí giao dịch và lãi dự trữ đều phụ thuộc vào quy mô vốn hóa. Với đồ thị vốn hóa đang đi xuống, Circle cần một 'kích hoạt' mới – ví dụ như tích hợp với FedNow, hệ thống thanh toán tức thời của Fed – để thay đổi câu chuyện. Câu hỏi cuối cùng: Liệu giấy phép ngân hàng có đưa USDC trở lại đỉnh cao, hay chỉ là tấm bùa hộ mệnh trong một cuộc chiến mà Circle đang mất dần thị phần? Dựa trên dữ liệu on-chain và bối cảnh cạnh tranh, tôi cho rằng nếu không có bước đột phá về ứng dụng thực tế (thanh toán xuyên biên giới, doanh nghiệp chấp nhận USDC), USDC sẽ tiếp tục mất dần lợi thế. Hãy nhìn vào dòng code thừa – nó có thể làm sụp đổ hệ thống. Ở đây, dòng code thừa chính là sự phụ thuộc quá mức vào một yếu tố duy nhất: giấy phép.