Có bao giờ bạn tự hỏi: tại sao một công ty chỉ phát hành một token gắn với đồng đô la lại có thể kiếm 1,5 tỷ USD lợi nhuận ròng mỗi quý? Trong khi các ngân hàng truyền thống với hàng nghìn nhân viên và mạng lưới chi nhánh cũng chỉ có thể mơ về con số đó. Vào ngày 31/7, Tether công bố báo cáo tài chính quý 2/2026, và những con số trong đó không chỉ tiết lộ sức khỏe của đồng stablecoin lớn nhất thế giới, mà còn đặt ra một câu hỏi khó chịu về cách ngành công nghiệp tiền mã hóa định nghĩa 'minh bạch'.
Tôi đã dành hơn một thập kỷ phân tích các hệ thống thanh toán kỹ thuật số, từ các hợp đồng ICO rách nát năm 2017 cho đến các mô hình AMM phức tạp trong DeFi. Thói quen của tôi là luôn nhìn vào cấu trúc vốn và dòng tiền trước khi đọc whitepaper. Vì vậy, khi Tether – công ty phát hành USDT – chia sẻ bảng cân đối của mình, tôi không chỉ quan tâm đến việc họ có đủ tài sản để bảo đảm lượng token đang lưu hành, mà còn tìm kiếm những manh mối về chiến lược dài hạn, về cách họ xử lý các tài sản kém thanh khoản, và về mức độ tin cậy thực sự của báo cáo.
Trước hết, cần hiểu rằng Tether không phải là một giao thức phi tập trung. Không có một hợp đồng thông minh nào kiểm soát lượng cung USDT. Thay vào đó, đây là một mô hình ngân hàng trung ương thu nhỏ: công ty nhận tiền đô la từ người dùng, phát hành USDT tương ứng, rồi đầu tư số tiền đó vào các tài sản tài chính. Mỗi USDT là một trái phiếu, một lời hứa rằng Tether sẽ trả lại 1 đô la Mỹ bất cứ khi nào người nắm giữ yêu cầu. Sức mạnh hoặc sự mong manh của đồng stablecoin này không nằm ở blockchain, mà nằm ở bảng cân đối của một công ty có trụ sở tại quần đảo Virgin thuộc Anh.
Báo cáo Q2 cho thấy tổng tài sản của Tether đạt 1.877,51 tỷ USD, trong khi tổng nợ phải trả là 1.836,42 tỷ USD. Nói một cách đơn giản, Tether đang có tài sản nhiều hơn nợ khoảng 4,1 tỷ USD, tương đương tỷ lệ dự trữ 102,24%. Con số này chắc chắn sẽ được tuyên truyền như một minh chứng cho sự an toàn. Nhưng nếu bạn nhìn kỹ hơn, 4,1 tỷ USD chỉ là một lớp đệm rất mỏng so với quy mô 184 tỷ USD của khoản nợ USDT. Trong thế giới ngân hàng, một ngân hàng có tỷ lệ vốn 2,2% sẽ bị coi là thiếu vốn nghiêm trọng. Tất nhiên, stablecoin không phải ngân hàng và không bị chi phối bởi các quy định an toàn vốn, nhưng điều đó không làm giảm đi sự mong manh của cấu trúc.
Một điểm tích cực lần này là Tether đã giảm 2,38 tỷ USD cho vay có bảo đảm. Khoản mục này từng là một cơn ác mộng đối với những người theo dõi Tether: các khoản cho vay thường được bảo đảm bằng tài sản kém thanh khoản và không được định giá minh bạch. Việc giảm quy mô của nó là một dấu hiệu cho thấy Tether đang dần dọn dẹp bảng cân đối. Tuy nhiên, họ lại tăng thêm 14 tấn vàng, nâng tổng lượng vàng vật chất nắm giữ lên 146 tấn. Vàng là một tài sản trú ẩn an toàn, nhưng nó không tạo ra dòng tiền. Việc nắm giữ vàng không giúp Tether cải thiện lợi nhuận, mà ngược lại, còn làm tăng chi phí lưu ký và tạo ra rủi ro biến động giá. Với giá vàng hiện tại, 146 tấn tương đương khoảng 10-12 tỷ USD. Nếu số tiền đó đem đầu tư vào trái phiếu chính phủ, Tether có thể kiếm thêm vài trăm triệu đô la mỗi năm. Vậy tại sao họ lại chọn vàng? Có thể họ đang phòng thủ trước một kịch bản khủng hoảng mà trái phiếu chính phủ Mỹ không còn được coi là an toàn. Nhưng với người nắm giữ USDT, lý do đó không mang lại lợi ích gì.
Có một chi tiết mà báo cáo không nói rõ: quy mô còn lại của các khoản cho vay có bảo đảm. Nếu chỉ giảm 2,38 tỷ USD, tức khoảng 15% so với quý trước, thì dư nợ cho vay hiện tại vẫn còn khoảng 13,5 tỷ USD. Đó là một con số không hề nhỏ. Các khoản vay này thường có tài sản bảo đảm là các loại token, cổ phần tư nhân hoặc các giấy tờ có giá trị thanh khoản thấp. Trong một thị trường đi xuống, giá trị của những tài sản đó có thể giảm mạnh, và Tether có thể phải trích lập dự phòng, làm giảm vốn chủ sở hữu. Với tấm đệm 4,1 tỷ USD, chỉ cần một vài khoản vay vỡ nợ là tỷ lệ dự trữ có thể tụt xuống dưới 100%. Đây là lý do tại sao các nhà phân tích kỹ thuật như tôi không bao giờ chấp nhận một báo cáo tài chính mà không hiểu rõ cấu trúc tài sản rủi ro.
Mô hình lợi nhuận của Tether thực chất là một canh bạc về lãi suất. Họ phát hành một tài sản không trả lãi (USDT) và đầu tư tiền gốc vào các tài sản có lãi, chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ và các hợp đồng repo. Q2 vừa qua, Tether tạo ra 1,5 tỷ USD lợi nhuận hoạt động thuần, tương đương khoảng 6 tỷ USD mỗi năm. Điều đó có nghĩa là lãi suất trung bình trên danh mục đầu tư của họ khoảng 3,2-3,5%. Đây là một con số khá hợp lý trong môi trường lãi suất cao hiện nay. Nhưng nếu Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu cắt giảm lãi suất, biên lợi nhuận của Tether sẽ bị bóp nghẹt. Họ vẫn có thể vận hành, nhưng lợi nhuận 6 tỷ USD mỗi năm có thể giảm xuống còn 3 tỷ USD. Điều này khiến Tether trở thành một loại cổ phiếu nhạy cảm với chu kỳ lãi suất, mặc dù nó không được giao dịch công khai.
Trong khi đó, sự tăng trưởng của USDT dường như đang chững lại. So với quý trước, lượng USDT lưu hành chỉ tăng thêm khoảng 446 triệu token, tương đương 0,24%. Con số này gần như là không đáng kể. Có nhiều cách giải thích: thị trường đang bão hòa, sự cạnh tranh từ USDC của Circle đã làm giảm thị phần, hoặc những lo ngại về quy định đang hạn chế sự chấp nhận của các tổ chức. Dù lý do là gì, điều đó cho thấy Tether không còn nằm trong giai đoạn tăng trưởng nhanh. Giá trị của họ bây giờ nằm ở khả năng giữ vững, không phải ở việc mở rộng.
Và điều dẫn tôi đến vấn đề nhức nhối nhất: khái niệm 'kiểm toán' trong báo cáo của Tether. Báo cáo được 'biên soạn' bởi BDO, một công ty kế toán có tên tuổi nhưng không thuộc nhóm Big Four. Trong chuẩn mực kế toán quốc tế, một báo cáo biên soạn (compilation) là một báo cáo mà đơn vị kế toán sắp xếp số liệu theo các khuôn mẫu có sẵn, dựa trên thông tin do ban quản lý cung cấp, mà không đưa ra bất kỳ ý kiến đảm bảo nào về tính chính xác. Nói một cách thẳng thắn, nó khác xa một cuộc kiểm toán (audit). Một cuộc kiểm toán độc lập sẽ bao gồm việc xác minh tài sản, đánh giá tính hợp lý của định giá, kiểm tra các giao dịch nội bộ và phát hành ý kiến về báo cáo tài chính. Với Tether, chúng ta mới chỉ có được một bản 'sắp xếp số liệu'.
Từ nhiều quý nay, Tether nhiều lần tuyên bố đang hợp tác với một công ty kế toán lớn (Big Four) để thực hiện kiểm toán. Nhưng cho đến bây giờ, vẫn chưa có mốc thời gian cụ thể. Có thể là do thị trường không đủ lớn, hoặc có thể vì các giao dịch của Tether quá phức tạp để có thể kiểm toán trong một khoảng thời gian ngắn. Tuy nhiên, tôi cho rằng không thể loại trừ khả năng có những khác biệt trong cách định giá tài sản, đặc biệt là các khoản cho vay có bảo đảm và vàng. Nếu một công ty kiểm toán độc lập phát hiện ra rằng một số tài sản không có giá trị như ghi sổ, báo cáo Q2/2026 sẽ trở thành một dấu hỏi lớn.
Hãy thử đặt mình vào vị trí của một nhà đầu tư tổ chức đang cân nhắc nắm giữ USDT để thực hiện thanh toán xuyên biên giới. Bạn có sẵn lòng dựa vào một báo cáo 'biên soạn' để quyết định số tiền có thể lên tới hàng trăm triệu đô la không? Nếu bạn làm việc trong lĩnh vực tài chính truyền thống, câu trả lời chắc chắn là không. Đó là lý do tại sao USDC, dù nhỏ hơn, vẫn được nhiều tổ chức ưa chuộng hơn: Circle công bố báo cáo tài chính hàng tháng, được kiểm toán bởi một công ty lớn và minh bạch hơn trong việc sở hữu tài sản. Nhưng ngay cả USDC cũng không hoàn toàn phi tập trung. Cả hai đều là những thực thể tập trung, và không có hợp đồng thông minh nào có thể đảm bảo rằng họ sẽ trả tiền.
Một góc nhìn phản trực giác mà tôi muốn chia sẻ: Tether có thể không cần phải phạm sai lầm mới gây ra khủng hoảng. Ngay cả khi tất cả các số liệu là chính xác, thì rủi ro thanh khoản vẫn tồn tại một cách độc lập. Hãy tưởng tượng một ngày nào đó, một tin đồn thất thiệt về Tether lan truyền trên mạng xã hội khiến một lượng lớn người dùng đổ xô đổi USDT lấy USD. Tether có thể bán trái phiếu kho bạc để có tiền mặt, nhưng việc bán số tài sản trị giá hàng trăm tỷ USD trong một thời gian ngắn có thể khiến giá trái phiếu giảm, và Tether phải bán lỗ, làm giảm vốn chủ sở hữu. Tệ hơn, vàng là tài sản khó thanh lý nhanh. Trong kịch bản đó, tỷ lệ dự trữ 102% có thể bị phá vỡ chỉ sau vài giờ. Đây là lý do vì sao stablecoin tập trung không thể thay thế hoàn toàn hệ thống ngân hàng truyền thống, nơi có các cơ chế thanh khoản khẩn cấp từ ngân hàng trung ương.
Một thực tế trớ trêu khác: trong một hệ sinh thái tự xưng là phi tập trung, giá trị của tài sản lớn nhất lại phụ thuộc vào một công ty tư nhân duy nhất. Sự phi tập trung về mặt kỹ thuật của USDT trên các blockchain không có nghĩa là phi tập trung về mặt kinh tế. Bạn có thể chạy một nút để xác minh giao dịch, nhưng bạn không thể kiểm tra dự trữ của Tether. Bạn có thể đọc mã nguồn của token, nhưng bạn không thể xem các hợp đồng cho vay của họ. Điều đó đặt ra một câu hỏi lớn hơn: sự tin tưởng vào stablecoin có nên được xây dựng dựa trên các quy định pháp lý thay vì lời hứa hẹn?
Trong quá khứ, tôi từng phân tích một hợp đồng thông minh của một dự án ICO. Bề ngoài, mã nguồn hoàn toàn bình thường, nhưng khi mô phỏng tấn công, tôi phát hiện một lỗ hổng cho phép kẻ tấn công rút token trước khi phân phối. Tôi học được rằng sự khác biệt giữa 'trông có vẻ an toàn' và 'thực sự an toàn' thường nằm ở các chi tiết bị che giấu. Với Tether, tôi không thể mô phỏng một cuộc tấn công hoảng loạn, nhưng tôi có thể thấy rằng cơ cấu tài sản của họ chưa đủ mạnh để chống chọi với một đợt rút tiền ồ ạt. Điều đó không có nghĩa là Tether sẽ sụp đổ ngày mai. Nó chỉ có nghĩa là niềm tin vào Tether là một niềm tin mù quáng, không được hỗ trợ bởi các tiêu chuẩn kế toán cao nhất.
Cuối cùng, tôi muốn nhìn về tương lai. Trong một thế giới nơi các ngân hàng trung ương đang phát hành CBDC, sự tồn tại của các stablecoin tập trung như USDT có thể sẽ bị thách thức. Nhưng cho đến lúc đó, Tether vẫn là một mắt xích cực kỳ quan trọng trong hệ sinh thái tiền mã hóa. Nếu Tether gặp sự cố, toàn bộ thị trường sẽ chịu ảnh hưởng. Vì vậy, điều quan trọng không phải là hô hào tẩy chay Tether, mà là yêu cầu một cuộc kiểm toán thực sự. Và đó là câu hỏi mà tôi muốn đặt ra cho những người đang lãnh đạo Tether: 'Nếu các bạn tin rằng bảng cân đối của mình là lành mạnh, tại sao không cho chúng tôi xem một báo cáo kiểm toán đầy đủ từ một công ty Big Four? Điều gì đang trì hoãn?'.
Cho đến lúc đó, báo cáo Q2/2026 chỉ là một bức tranh được vẽ bởi chính người trong cuộc. Nó đủ đẹp để trấn an, nhưng chưa đủ rõ ràng để thuyết phục bất kỳ ai nghi ngờ. Và trong một trò chơi niềm tin như stablecoin, sự nghi ngờ là thứ không bao giờ biến mất.
