Tuần này, hồ sơ công bố giao dịch hàng ngày của Ark Invest cho thấy một sự đảo chiều rõ rệt trong danh mục cổ phiếu tiền mã hóa. Quỹ ARKW bán ra cổ phiếu Bitmine, Block, Robinhood và Bullish, đồng thời tăng vị thế tại Circle và Coinbase. Không có dòng tiền lớn nào chảy vào Bitcoin ETF. Đây không phải là một động thái đầu cơ giá. Đó là một sự tái phân bổ vốn nội bộ trong nhóm cổ phiếu blockchain, và nó nói lên nhiều điều hơn bất kỳ một bản tin giá nào.
Khi một quỹ chủ động như Ark thực hiện hàng loạt giao dịch cùng lúc như vậy, tôi không nhìn vào từng lệnh riêng lẻ. Tôi nhìn vào cấu trúc tổng thể. Cổ phiếu của họ bị bán ra đều nằm trong nhóm 'sản xuất và phân phối Bitcoin'. Cổ phiếu họ mua vào đều nằm trong nhóm 'hạ tầng tuân thủ và stablecoin'. Điều đó có nghĩa là gì? Nghĩa là Ark đang đặt cược rằng giai đoạn tiếp theo của thị trường crypto không đến từ những công ty khai thác đào ra Bitcoin, mà đến từ những công ty giữ tiền và phát hành stablecoin.
Hãy nhìn vào Bitmine. Công ty này không phải là một thợ mỏ theo đúng nghĩa. Họ là nhà phân phối máy đào. Doanh thu của họ phụ thuộc vào chu kỳ mua máy mới của các công ty khai thác. Khi giá Bitcoin đi ngang như hiện tại, lợi nhuận của thợ mỏ bị thu hẹp, họ ngừng mua máy mới, và doanh thu của Bitmine giảm. Ark rút tiền ra khỏi nhóm này không phải vì họ ghét Bitcoin. Họ rút vì họ thấy chu kỳ đầu tư vào phần cứng khai thác đang chạm đỉnh. Tôi đã từng mất tiền trong những chu kỳ như vậy ở giai đoạn 2021, khi mọi người đổ tiền vào công ty khai thác và quên mất rằng doanh thu của họ không đến từ giá Bitcoin, mà đến từ chi phí vốn của những người tham gia khác.
Giảm vị thế tại Block và Robinhood là một tín hiệu tinh tế hơn. Cả hai đều là nền tảng có cả mảng tài chính truyền thống lẫn tiền mã hóa. Nhưng Ark bán cả hai. Trong khi đó, họ tăng vị thế tại Coinbase. Sự phân biệt này không phải ngẫu nhiên. Nó cho thấy Ark tin rằng một công ty tập trung hoàn toàn vào tài sản tiền mã hóa, với giấy phép đầy đủ và doanh thu từ phí giao dịch, sẽ có lợi thế hơn so với các công ty lai ghép đang pha trộn mảng ngân hàng cũ với crypto. Tôi đã nhìn thấy mô hình này nhiều lần. Khi thị trường bước vào giai đoạn minh bạch, những người chơi chuyên biệt sẽ thắng. Những kẻ lai căng sẽ bị tụt lại vì họ phải vận hành hai bộ quy trình tuân thủ khác nhau, trong khi Coinbase chỉ cần vận hành một bộ.
Điểm mấu chốt ở đây là việc tăng vị thế vào Circle, một công ty phát hành USDC thông qua thị trường PRE IPO. Đây là một vị thế thanh khoản kém hơn nhiều so với cổ phiếu niêm yết công khai. Nếu Amin, một quỹ chủ động quan tâm đến rủi ro, sẵn sàng chấp nhận khả năng bị kẹt tiền để đặt cược vào một công ty chưa lên sàn, điều đó cho thấy niềm tin của họ vào hành lang pháp lý đang tiến triển.
Hành động này thực chất là một đặt cược có cấu trúc vào đạo luật GENIUS Act. Nếu đạo luật stablecoin được thông qua với nội dung cho phép các tổ chức phi ngân hàng phát hành stablecoin, Circle sẽ trở thành một trong những người chơi có lợi nhất. Họ đã vận hành USDC trong nhiều năm với tiêu chuẩn dự trữ minh bạch. Không có nhiều đối thủ cạnh tranh sẵn sàng đáp ứng yêu cầu đó. Nhưng nếu đạo luật đi kèm các điều khoản siết chặt về dự trữ, chi phí tuân thủ sẽ tăng, và biên lợi nhuận sẽ giảm. Đây là một ván cược có hai mặt. Ark đặt cược vào khả năng rằng luật này sẽ tạo ra một khuôn khổ mà những người chơi lớn như Circle có thể sống khỏe nhờ quy mô.
Tôi muốn nhìn vào khía cạnh rủi ro mà hầu hết mọi người bỏ qua. Khi Ark bán cổ phiếu Bitmine, không có nghĩa là họ bán toàn bộ ngành khai thác. Họ vẫn có thể nắm giữ các vị thế tại những công ty như MARA hoặc RIOT trong một quỹ khác. Điều đó có nghĩa là họ đang phân biệt giữa công ty khai thác có chi phí thấp, có bảng cân đối kế toán mạnh và công ty phân phối phần cứng như Bitmine. Tôi nhớ trong giai đoạn 2019, tôi đã viết một bài cảnh báo nhà đầu tư rằng không phải tất cả công ty khai thác đều giống nhau. Một công ty khai thác có hợp đồng điện rẻ và bảng cân đối kế toán sạch sẽ sống sót qua cơn bão. Một công ty đi thuê máy đào và phụ thuộc vào việc bán lại phần cứng sẽ gặp rắc rối vì hai lý do: giá máy đào giảm và năng suất khai thác cũng giảm khi mạng lưới trở nên khó khăn hơn. Dữ liệu từ Bitmine cho thấy điều này đã diễn ra.
Bây giờ, hãy nhìn về phía Coinbase. Khối lượng giao dịch trên các sàn giao dịch tiền mã hóa đang giảm khi thị trường đi ngang. Điều đó có nghĩa là doanh thu từ phí giao dịch của Coinbase sẽ giảm. Vậy tại sao Ark vẫn mua vào? Bởi vì họ đang định giá Coinbase không chỉ như một sàn giao dịch, mà như một nhà cung cấp hạ tầng thanh toán và lưu ký tài sản kỹ thuật số cho các tổ chức tài chính truyền thống. Khi một ETF mới được phê duyệt, Coinbase trở thành trung gian lưu ký. Khi một ngân hàng lớn muốn nắm giữ bitcoin cho khách hàng của mình, họ thường hợp tác với Coinbase. Doanh thu từ mảng định chế này có biên lợi nhuận cao hơn nhiều so với doanh thu từ giao dịch bán lẻ. Ark nhìn thấy một Coinbase đang chuyển từ mô hình 'sàn giao dịch bán lẻ' sang mô hình 'ngân hàng cơ sở hạ tầng tiền mã hóa'. Sự khác biệt này rất quan trọng.
Một tín hiệu khác đáng chú ý là việc Ark không hề tăng vị thế vào Ethereum hay bất kỳ loại tiền mã hóa nào khác trong đợt điều chỉnh này. Điều này cho thấy họ đang tập trung vào các cổ phiếu thanh khoản và có dòng tiền rõ ràng, không phải là các tài sản có độ biến động cao khác. Khi một nhà quản lý quỹ như Ark chuyển từ các cổ phiếu có beta cao sang các cổ phiếu có beta thấp hơn nhưng có dòng tiền ổn định hơn, đó là dấu hiệu của việc giảm rủi ro tổng thể trong danh mục đầu tư. Họ sẵn sàng chấp nhận rằng Coinbase có thể giảm 20% khi thị trường điều chỉnh, nhưng họ không muốn nắm giữ một công ty có thể giảm 70% khi chu kỳ phần cứng kết thúc.
Nếu nhìn vào sự phân bổ lại vốn này, tôi thấy có ba điểm mù. Thứ nhất, các nhà đầu tư nhỏ lẻ có xu hướng sao chép giao dịch mua bán của Ark theo thời gian thực, nhưng họ không nhận ra rằng Ark đã mua cổ phiếu Circle với giá định giá từ vòng gọi vốn trước đó. Giá mà một nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể mua cổ phiếu Circle trên thị trường PRE IPO sẽ cao hơn đáng kể so với mức bình quân của Ark. Điều này tạo ra một lợi thế không thể sao chép.
Thứ hai, nhiều người nghĩ rằng nếu GENIUS Act được thông qua, giá trị của Circle sẽ tăng vọt ngay lập tức. Nhưng trên thực tế, sau khi một đạo luật như vậy được thông qua, các công ty sẽ phải trải qua giai đoạn chuyển đổi tuân thủ tốn kém. Circle sẽ phải thuê thêm nhân sự, mở rộng báo cáo tài chính, và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn từ các cơ quan quản lý tiểu bang. Chi phí này sẽ ăn vào lợi nhuận trong ngắn hạn. Thị trường có thể bán tháo cổ phiếu Circle sau IPO nếu họ không chứng minh được khả năng sinh lời sau chi phí tuân thủ.
Thứ ba, tôi muốn nói về một điểm mà ít người để ý. Việc Ark bán cổ phiếu Block không chỉ là một quyết định về tiền mã hóa. Block còn có mảng dịch vụ tài chính cho người bán lẻ và hệ sinh thái Cash App. Khi một quỹ như Ark bán Block, họ có thể đang phản ánh quan điểm rằng sự tích hợp giữa ngân hàng truyền thống và tiền mã hóa không diễn ra suôn sẻ như kỳ vọng. Điều này trái ngược với câu chuyện 'mọi công ty công nghệ tài chính sẽ trở thành công ty tiền mã hóa'. Ark đang nói rằng những công ty cố gắng làm cả hai sẽ không thành công trong việc cạnh tranh với những công ty tập trung vào một lĩnh vực.
Khi tôi đặt tất cả các giao dịch này vào cùng một bức tranh, tôi thấy một luận điểm rõ ràng. Ark đang chuẩn bị cho một thị trường nơi mà các quy định về stablecoin được thông qua, nơi mà các tổ chức tài chính truyền thống tham gia nhiều hơn vào tiền mã hóa thông qua các quỹ ETF, và nơi mà những công ty có giấy phép và sự tuân thủ tốt sẽ được hưởng lợi. Họ không nghĩ rằng giá Bitcoin sẽ tăng vọt trong ngắn hạn. Nếu họ nghĩ vậy, họ sẽ không bán cổ phiếu Bitmine và Block vào cùng một thời điểm.
Tôi tin rằng xu hướng vốn này sẽ tiếp tục trong 12 đến 18 tháng tới, cho đến khi Circle hoàn tất IPO và GENIUS Act được ký thành luật. Sau thời điểm đó, có thể sẽ có một đợt thoái vốn khác khi các quỹ chủ động bán ra tin tức sau khi kỳ vọng đã được định giá. Nhưng hiện tại, mô hình định giá đang dịch chuyển. Những cổ phiếu liên quan đến hạ tầng tuân thủ và stablecoin sẽ được định giá cao hơn, trong khi các công ty khai thác với biên lợi nhuận mỏng sẽ bị bỏ lại. Tôi đã nhìn thấy mô hình này vào năm 2020, khi các công ty khai thác bị bán tháo trước khi giá Bitcoin tăng vọt vào năm 2021. Thị trường thường không theo logic đơn giản. Nó theo dòng vốn. Và dòng vốn hiện đang chảy từ các thợ mỏ đến những người giữ tiền.
Câu hỏi cuối cùng không phải là 'Bitcoin sẽ tăng hay giảm'. Câu hỏi là 'bạn có đang nắm giữ đúng loại cổ phiếu phù hợp với chu kỳ thanh khoản tiếp theo hay không?'
